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La lettre d’intention pour les nuls

Article de Simon Azan, avocat et auteur de Levée de fonds – Aspects pratiques et juridiques *Avertissement préalable : La lettre d’intention est la traduction de « Term Sheet » en anglais et ces deux expressions sont utilisées indifféremment dans le language des affaires.

« Ce n’est qu’une lettre d’intention, cela n’a aucune valeur,

je pourrai toujours revenir sur ses termes… ».

Vous ne devinerez jamais le nombre de fois où j’ai entendu cette phrase de la bouche des fondateurs de startups souhaitant lever de fonds. C’est pourtant une grave erreur.

Si la lettre d’intention n’avait aucune valeur, comment expliquer qu’aucune transaction n’ait lieu sans elle ? Si la lettre d’intention n’avait aucune valeur, comment également expliquer que des transactions de plusieurs millions d’euros se fassent uniquement sur la base de ce document (sans passer par un protocole) ? Dire de la lettre d’intention qu’elle n’a aucune valeur est aussi faux que de dire que le compromis de vente immobilière signé chez le notaire ou à l’agence immobilière n’a aucune valeur. Gardez à l’esprit que le juge est toujours libre de donner une qualification juridique différente de celle exprimée par écrit par les parties : le juge regarde la réalité (ou plutôt la réalité qu’une partie lui présente). Il ne s’agit nullement de porter un jugement de valeur ni de faire peur au travers des développements qui suivent mais de vous dire ce qui est l’état du droit et de la pratique en la matière. En outre, il serait dommage, ayant réussi avec succès la phase de séduction, que votre levée de fonds génère finalement des déceptions et crispations en raison d’une incompréhension ou d’un manque de connaissance – totalement légitime – des us et coutumes de ce domaine spécifique. Mettre toutes les chances de son côté implique en effet de bien connaitre les pratiques de place, le jargon utilisé par ses acteurs (investisseurs financiers, avocats, leveurs de fonds…) et les « pièges » classiques (ratchet, liquidation préférentielle, droit de suite, etc.) qui balisent la voie vous menant au jour J de la levée de fonds. Il faut s’approprier ces concepts dès le stade de la lettre d’intention car c’est à ce moment-là qu’ils doivent être traités (gardés ou exclus, mais en tout cas, envisagés). L’expérience me montre que la lettre d’intention est un faux ami qui peut parfois véhiculer des idées dangereuses dans l’esprit des fondateurs. Méfiez-vous car derrière l’intention se cache le plus souvent un véritable engagement de votre part. En effet, la lettre d’intention est un avant-contrat qui, par définition, est juridiquement engageant et par conséquent source de responsabilité en cas de non-respect. Il est vrai que des portes de sortie sont généralement prévues grâce au jeu des conditions suspensives (notamment la réalisation d’un audit satisfaisant, l’absence d’événements défavorables, la conclusion de la documentation juridique définitive). En pratique, on observe que ces portes de sorties bénéficient davantage aux investisseurs qu’aux fondateurs. C’est la raison pour laquelle il ne peut être que fortement recommandé aux fondateurs de faire intervenir leur avocat le plus en amont possible. Il ne s’agit en aucun cas de pousser à la consommation mais de véritablement sécuriser l’investissement. Il est toujours préférable de faire appel à l’architecte au moment de l’élaboration des plans que lors du début de l’édification de la maison. Par ailleurs, si la discussion se poursuit avec l’investisseur, la lettre d’intention constituera le document de référence pour la rédaction de la documentation définitive. En d’autres termes, si la lettre d’intention n’est qu’une étape de votre levée de fonds (sa signature intervient à l’issue des premiers échanges avec les investisseurs financiers), elle est structurante pour la suite des opérations (audit de votre société, rédaction du pacte d’actionnaires et de la documentation d’augmentation de capital).

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La lettre d’intention permet en particulier de : 1 –   Confronter la vision de l’investisseur et des fondateurs en convenant des principales modalités de l’investissement. Il s’agit avant tout de progresser de manière rationnelle. Il est inutile de poursuivre des discussions si les parties constatent qu’elles ne partagent pas la même vision des éléments fondamentaux de l’investissement (en particulier la valorisation, la rémunération des fondateurs et la gouvernance). 2 –   Officialiser la candidature de l’investisseur. Il s’agit aussi de permettre à l’investisseur de se dévoiler. En effet, la lettre d’intention constitue l’un des tout premiers écrits officiels échangés entre les deux parties. A noter que si la lettre d’intention émane le plus souvent de l’investisseur financier (business angels ou fonds d’investissement), avoir la main sur le premier projet pourra parfois être une approche stratégiquement intéressante pour les fondateurs, notamment s’il y a un grand nombre d’investisseurs ou si certains d’entre eux n’ont pas de conseil ou si le timing de la levée de fonds est serré. 3 –   Essayer d’inscrire les échanges dans une relation strictement bilatérale par l’octroi d’une période d’exclusivité. L’investisseur demandera généralement dans la lettre d’intention qu’une période d’exclusivité lui soit accordée, au cours de laquelle les discussions ne pourront se poursuivre qu’avec lui seul. Une fois ce graal en votre possession, assurez-vous bien entendu de bien en comprendre l’intégralité des termes (valorisation premoney, tag along, drag along, ratchet…). Posez à votre conseil toutes les questions que vous souhaitez afin d’éviter les contresens. Les demandes des investisseurs sont souvent très techniques et peu intuitives. Il est important que vous soyez à l’aise avec le contenu de la lettre d’intention. Arrêtons-nous d’ailleurs quelques instants sur la structuration d’une lettre d’intention qui ne saurait se réduire à un modèle standard. Sans généraliser, la lettre d’intention a généralement vocation à traiter des principales thématiques suivantes : –       La description de l’opération : description de la société cible, description du capital social sur une base entièrement diluée avant et après l’opération d’investissement,  valorisation (ou fourchette de valorisation) de la société, valeurs mobilières à émettre au titre de l’investissement (actions, obligations convertibles, etc.) et leurs principales caractéristiques, modalités d’intéressement des personnes-clés (valeurs mobilières à émettre, conditions d’attribution, etc.), calendrier des opérations (durée de l’audit, date de remise de la lettre d’offre, date de signature de la documentation d’investissement, assemblée de closing, etc.). –       La clause d’audit : l’engagement de l’investisseur est en effet traditionnellement conditionné à la réalisation d’un audit ou de due diligences, préalable incontournable à toute opération de levée de fonds. –       La documentation d’investissement et les conditions suspensives : description des principaux termes et conditions de la garantie de passif (si une telle garantie vous est demandée par vos investisseurs) et du pacte d’actionnaires. Quant aux conditions suspensives, elles sont naturellement propres à votre opération. On peut tout de même citer à titre d’exemples les conditions suivantes relatives à (i) la réalisation d’un audit (notamment financier, comptable, juridique et fiscal de la société) satisfaisant, (ii) le transfert des droits de propriété intellectuelle à la société, (iii) la finalisation de la documentation d’investissement… –       L’exclusivité au bénéfice de l’investisseur : de l’ordre de 8 semaines, cette exclusivité vous empêche en principe d’aller voir ailleurs. Pensez à l’aménager dans sa rédaction, par exemple en vous interdisant de signer une lettre d’intention avec d’autres investisseurs mais sans vous interdire de discuter avec d’éventuels investisseurs intéressés. –       La confidentialité : c’est toujours un sujet très sensible dans une start-up. Cette clause prend la suite de l’engagement de confidentialité que vous aurez obtenu de vos investisseurs dès le début du processus d’investissement. En principe, les investisseurs demanderont aux fondateurs qu’ils marquent leur accord sur leur proposition dans un délai précisé le plus souvent à la fin de la lettre d’intention. Il me semble important de faire passer un autre message essentiel à ce stade des développements : solliciter des investisseurs ne place pas les fondateurs en position d’infériorité. La séduction est réciproque. C’est rarement l’esprit de philanthropie qui justifiera l’action des investisseurs. C’est bien parce que la lettre d’intention a vocation à faire converger les intérêts de l’ensemble des parties qu’il s’agit d’un document négociable. Ne signez jamais aveuglément une lettre d’intention. Si vous considérez que certains points méritent d’être précisés, révisés ou négociés, n’hésitez pas à instaurer un échange avec votre investisseur. Ces échanges sont extrêmement importants car une fois la lettre d’intention signée, il vous sera compliqué de revenir en arrière. Bien entendu, votre capacité à négocier la lettre d’intention dépendra du temps dont vous disposez pour lever vos fonds. Dans un monde idéal, essayez de bénéficier de plusieurs jours ou semaines de négociation (3 à 4 au minimum) afin d’éviter de vous retrouver à devoir signer le couteau sous la gorge. Il est toujours difficile de faire le tour d’un sujet aussi vaste en quelques lignes. Toutefois, il me semble que vous serez prêt(e) à signer votre lettre d’intention à une quadruple condition : 1 – si vous avez bénéficié d’un bon éclairage technique et stratégique sur son contenu (selon qu’il s’agit d’une levée de fonds en amorçage, d’une transaction en capital-développement ou d’une sortie des fondateurs, l’orientation sera différente) ; 2 – si en prenant un peu de hauteur sur le texte, vous êtes à l’aise avec les chiffres et les flux financiers de votre investissement (valorisation, salaires des fondateurs et des cadres-clés, éventuelle exposition financière aux termes de la convention de garantie, impact d’une clause de liquidation préférentielle sur la répartition du prix de cession, impact d’une clause de ratchet sur votre niveau de participation, etc.) ; 3 – si vous avez réussi à convaincre votre investisseur de vous intéresser au succès de l’opération – le fameux « management package » – par la mise en place d’un plan de bons de souscription de parts de créateurs d’entreprise ou BSPCE ; 4 – si vous sollicitez suffisamment tôt votre avocat. Pitié pas la veille de la signature pour une « simple validation juridique ». Vous serez déçu car le travail de l’avocat pourrait ne se limiter qu’à une simple explication de texte en raison de la pression qui pèse sur vous et sur le fait que (du point de vue de l’investisseur), tout a été négocié. Merci Simon de ces précieux conseils.

11 Réponses à La lettre d’intention pour les nuls

  1. PierrickFil 10 février 2013 at 17:54 #

    Merci pour cet article éclairant qui démystifie un peu une levée de fond.

    Je n’ai pas encore eu l’occasion d’en vivre une pour le moment, mais c’est quelque chose qui me fait un peu peur :-). J’ai l’impression que je vais débarquer dans un monde inconnu avec un vocabulaire et des pratiques propres et donc avoir une maitrise réduite du processus…

  2. Michel COLLET 12 février 2013 at 18:47 #

    Ah comme c’est bon, un éclairage précis avec de bons liens vers des définitions complémentaires.
    Étant en cours de discussion avec un Angel, par cette lecture, je viens de gagner une efficacité et un temps précieux.
    Merci.

  3. Chris 12 février 2013 at 18:49 #

    Voilà, tout est écrit… Ou presque. Comment il est démontré que ce qui devrait rester un acte simple, investir dans une entreprise, devient extrêmement compliqué, « jargonesque » et administratif. Typiquement Français !

    Le B.A est t-il entrain de se transformer en notaire de province ?
    On est en droit de se le demander. cela ne laisse rien augurer de bon pour la suite: le pacte d’actionnaire, la rédaction des divers protocoles et statuts.

    A la lecture de tout ceci, on comprend mieux pourquoi le « crowfunding », cartonne: une idée qui rencontre rapidement ses futurs clients (1 mois chrono en moyenne), une levée de fonds sans donner 1 euro de son capital, une intention philanthropique et peu intéressée des crowfundeurs …

    En attendant, de nombreux chefs d’entreprises continuent de partir à l’étranger, et pas que pour des raisons purement fiscales. Celle-ci en est une.

    @ suivre …

  4. Nicolas 12 février 2013 at 19:09 #

    A chris :

    C’est toutefois normal de formaliser sa décision d’investissement par une lettre qui résume la position de l’investisseur. Si cette première étape vous semble compliquée et administrative, ne gérez pas d’entreprise. D’ailleurs avez-vous vécu une levée de fonds? Ce n’est pas l’épreuve de la term-sheet et ses petits plaisirs qui sont compliquées mais plutôt tout la communication et formalisation de son projet d’entreprise afin d’appâter de nouveaux actionnaires.

    Pour le crowfunding, soyons sérieux. Si on parle des sites de financement participatif des start-ups, je me permettrais d’émettre l’once d’une critique quand je vois la qualité discutable des projets et les valorisations faites par de soi-disant experts. Et ce sont des actionnaires philanthropique mais également intéréssés (Stop le monde des bisounours!)dans la pratique.

    Je ne vais pas épiloguer sur la belle conclusion populiste de votre message… et surtout sur votre belle méconnaissance des levées de fonds à l’étranger.

  5. Chris 13 février 2013 at 10:38 #

    Monsieur « NIcolas »,

    Nous sommes ici entre gens de « bonne compagnie » autant investisseurs qu’entrepreneurs. Il est donc de bon ton que chacun puisse s’exprimer, sans dénigrer ou insulter l’autre parce que ses propos vous hérissent ou on quelque peu tapé dans le mille.

    En la matière, j’estime que vous vous avez largement dépassé la « ligne rouge » du non respect de la pensée de l’autre …

    Du coup, j’avais beaucoup de choses à vous dire que je ne vous dirai pas.

    Je ne vous dirai donc pas que j’ai monté plusieurs start-up (dont l’une a vécu 14 ans).
    Je ne vous dirai donc pas que ma start-up actuelle est toujours en vie.
    Je ne vous dirai donc pas que je suis aussi actionnaire d’une société basée aux USA.

    Je ne vous dirai pas non plus toute les salades que l’on doit avaler auprès du petit microscosme qui gravite autours des start-ups: avocats intéressés, conseils pas toujours de bon aloi, le temps perdu a rédiger des executive summary et des BP, etc.

    je ne vous raconterai pas non plus les plénières bondées d’investisseurs plus intéressés par leur futur repas que part les dizaines de projets présentés, les dossiers non maitrisés par les conseilleurs de tout poil, les énormités entendues lors des « pitch elevator », la certitude inébranlable de groupes d’investisseurs (propos entendus en 1995: un business modèle reposant sur le téléchargement de logiciels ne marchera jamais !), la première bulle internet, etc. etc. etc.

    Donc , c’est vrai je n’y connais rien en levées de fonds, en gestion d’ entreprise et en investissement à l’étranger 🙂

    Pour finir : je serai populiste ? Oui, j’aime le peuple, notamment lorsque c’est lui qui finance de beaux projets. J’aime la foule, the « crow » et celle qui anime le « crowfunding ». C’est la foule qui fait et défait les les rois, ne l’oubliez jamais.

    C’est cette même foule qui a investi 3 milliards de dollar dans le monde en 2012 sur les plateforme sde crowfunding. Si vous prenez Kickstarter, n° 1 du secteur, c’est plus de 36 000 projets qui ont étés financés. Allez leur dire que leur projet est de « qualité discutable », sans rire !

    Dans le crowfunding, il y a aussi des notions de développement alternatif, de solidarité, de mécénat, de don (d’ailleurs la majeure partie des sommes données par les crowfunder sont inférieures a 50 dollars. Vous croyez vraiment que ces gens là attendant un ROI digne d’un B.A et qu’ils ont envi de parler de valorisation ?) …

    C’est vrai que toutes ces notions ce sont pas toujours compatibles avec ce véritable « contrat de défiance » que peut être parfois le term sheet. Mais bon, il faut bien que certains puissent justifier leur honoraires – prohibitifs – auprès des start-uppers 🙂

    @ suivre …

  6. Cédric Labeau 14 février 2013 at 1:17 #

    @Chris

    Je suis d’accord pour dire qu’en France les levées de fonds auprès des BA sont particulièrement longues 😉
    Par contre, la lettre d’intention n’est pas une spécialité française. Aux US le term sheet est utilisé très souvent.
    Ce serait intéressant de nous raconter comment s’est déroulé ton investissement aux US 🙂

  7. Chris 14 février 2013 at 14:09 #

    Bonjour Cédric,

    C’est une longue histoire ! Peut être qu’un jour je ferai un article complet sur la question (ainsi que sur le crowfunding) pour enrichir le site de Patrick, déjà bien complet 🙂

    Pour ma part, le « term sheet » a été simplifié au maximum, tout au plus il a pris la forme d’une simple lettre d’intention portant les principes de la future collaboration (objectifs, qui dirige, partage des parts, …) puis nous sommes passés dans « l’action directe » avec la constitution de la société US. Dans cette histoire, tout a reposé sur la confiance (bilatérale) puisque le partenaire US a déclenché la production d’un premier prototype et investi sans que nous ayons signé le moindre document juridique, preuve absolue de confiance de sa part.

    C’est un peu l’illustration de la mentalité Américaine. Comme je l’ai dit dans un autre post sur ce site (sur les valorisations), c’est la culture du « deal » qui domine aux US et le formalisme peut dans certains cas passer au second plan. C’est une véritable culture d’entreprise. On y croit, on y va.

    Au final, tout dépend de l’investisseur avec qui vous allez signer. Si c’est un parfait inconnu, il vaut mieux avoir un term sheet qui tient un peu la route. Mais avec un peu de recul, plus ce document est long et moins c’est bon :-; la base de tout, cela reste la confiance … Mais, plus les clauses sont tordues et restrictives pour l’entrepreneur et plus il faut fuir !

    A ce propos, je tiens a signaler l’initiative intéressante de la plateforme « seedsummit » qui tente de proposer aux entrepreneurs et investisseurs Européens de nouveaux standards de documentation légale, dont le fameux « term sheet ».

    Pour les affaires à conclure strictement en France, en plus d’un modèle de term-sheet standard baptisé « General Investments », la plateforme fournit également un modèle spécifique aux investissements des Business Angels baptisé « Angel Investments ». Il y en a donc pour tout le monde …

    Tout cela est à télécharger sur:

    Excellente journée à vous tous !

    @ suivre …

    Chris

  8. Chris 14 février 2013 at 14:14 #

    Errata: le lien exact est http://seedsummit.org

    Voilà qui est corrigé.
    Milles excuses 🙂

    @ suivre …

    Chris

  9. Patrick 14 février 2013 at 14:58 #

    Merci de tes contributions, Chris.
    Je te sens prêt à écrire un article pour Business Angel France 🙂
    Angéliquement – Patrick

  10. Simon Azan 18 février 2013 at 13:54 #

    Bonjour,

    J’aimerais indiquer à PierrickFil qu’une levée de fonds ne doit pas être vécue avec appréhension. Il est important d’être rationnel et efficace dans l’organisation de sa levée de fonds. Se lancer seul dans cette aventure, de surcroit si vous n’en connaissez ni les acteurs ni les pratiques, pourrait être une véritable perte de temps.

    Facilitez-vous la vie : discutez-en avec des acteurs et des conseils qui ont une véritable expérience de la levée de fonds (entrepreneurs, leveurs de fonds, avocats…). Il me semble important que votre conseil soit en mesure de vous donner une grille de lecture très simple de cet écosystème. En effet, tous les investisseurs n’ont pas le même ADN (crowdfunding, business angels, fonds d’investissement d’amorçage, de capital risque ou de capital développement). Ils n’interviennent pas tous au même stade de maturité de l’entreprise et peuvent avoir des politiques d’investissement très spécifiques (approche géographique – régionale, nationale, internationale – et/ou approche sectorielle – par exemple, IT, biotech, énergies renouvelables – ou généraliste). Par ailleurs, il est important que vous ayez les idées claires sur la typologie d’investisseurs que vous recherchez (actifs ou passifs, bénéficiant d’une expérience ou d’un réseau dans votre domaine d’activité…). Enfin, laissez-vous le temps de lever vos fonds.

    Bonne levée de fonds !

  11. PierrickFil 18 février 2013 at 22:02 #

    Bonsoir

    @ Simon Azan, merci pour ces propos rassurants 🙂

    Si un des lecteurs ou participants de cette discussion souhaite m’éclairer plus en détails sur les différents aspects d’une première levée de fonds autour d’une invitation à déjeuner, qu’il/elle n’hésite pas à me faire signe ! 🙂 (ici, sur les réseaux sociaux « Pierrick Filippi » ou via Patrick)

    Bonne soirée

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